August 2019

Welche Alternativen haben Anleger angesichts der Schweizer Negativzinsen?

Gianluca Tarolli

Gianluca Tarolli

Marktökonom, Bordier & Cie

Die von den grossen Zentralbanken implementierte extrem entgegenkommende Geldpolitik hat auch 10 Jahre nach dem Lehman-Konkurs noch Bestand. Daher finanziert sich die Schweizerische Eidgenossenschaft bis zu Laufzeiten von über 25 (!) Jahren zu negativen Zinsen und sorgt somit für Bestürzung bei den Anlegern. Wer Geld ausleiht, wird bestraft: So lautet das neue Paradigma, mit dem wir leben müssen. Wie wirkt sich diese Geldpolitik auf unsere Anlagestrategie für CHF-Portfolios aus?

In der Schweiz haben über 90% der Staatsanleihen eine Rendite von unter null. Für die Anleger bedeutet dies konkret, dass sie zahlen müssen, um dem Staat Geld leihen zu dürfen… Diese Anomalie wird so schnell nicht verschwinden: Sowohl die Fed als auch die EZB haben vor kurzem ihre Absicht zur Fortsetzung ihrer sehr entgegenkommenden Geldpolitik bekräftigt, so dass die SNB wohl oder übel mitziehen muss.

Welche Vorteile bieten also derartige Anlagen?

In der Vergangenheit boten Staatsanleihen aufgrund ihrer Kupons eine sichere, garantierte sowie risikolose Rendite und gleichzeitig einen Schutz für Multi-Asset-Portfolios. So gewährleisteten sie immer dann, wenn aufgrund der Sorge um das Wirtschaftswachstum die Zinsen sowie die Preise riskanter Anlagen sanken, neben den Kupons einen Kapitalzuwachs (Grafik 1: 2008, 2011 und 2018). Im Falle einer Rezession ist auch heute noch ein Wertzuwachs möglich, aber nur bei langen Laufzeiten. Aber dies hat jetzt einen Preis, und zwar die negative Rendite. Theoretisch kann man mit Anleihen, die eine negative Rendite haben, immer noch Geld verdienen, aber man darf sie nicht bis zur Fälligkeit halten (Grafik 1: 2015, 2018, 2019). Die Ära des „buy and hold“ („Kaufen und halten“) ist vorüber, stattdessen ist eine dynamischere Verwaltung angesagt. Ohne Kupon nimmt das Risiko von Verlusten bei steigenden Zinsen de facto stark zu (Grafik 1: 2013 und 2017). Der Nutzen solcher lang laufenden Anleihen liegt somit in ihrer Rolle als Stabilisator der Performance bei einer ausgeprägten Wachstumsverlangsamung. Im schlimmsten Fall würden die Haltekosten einer Versicherung des Einlagenrisikos im Falle des Konkurses einer Bank entsprechen.

In einem solchen Umfeld kostet eine Cashposition 0,75% jährlich. Diese ist als „Arsenal“ zu sehen, das man sehr rasch mobilisieren kann, um Preisverzerrungen auszunutzen, an denen es künftig bestimmt nicht mangeln wird. Trotz des zusätzlichen Kreditrisikos (von erstklassigen Unternehmensanleihen mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr) können Geldmarktfonds die nach wie vor negative Rendite leider nicht genügend steigern. Dennoch stellen sie im Gegensatz zu Cash eine Art Versicherung für Bankeinlagen dar.

Die erste Alternative zu den negativen Renditen von Staatsanleihen ist die Verlagerung auf ein höheres Kreditrisiko, d.h. auf Unternehmensanleihen. Aber da die Renditen von Kreditpapieren mit besserem Rating gegen Null tendieren, bietet die Kategorie „BBB“, d.h. die unterste IG-Kategorie (Grafik 2), die besten Chancen. Wertpotenzial bieten auch stärker komplexe hybride Anleihen („CoCos“, „Covered Bonds“). Auf jeden Fall ist eine profunde Kreditanalyse unerlässlich, um die Volatilität in Grenzen zu halten und um eine zufriedenstellende Qualitätsselektion zu gewährleisten. Aus diesem Grund hat Bordier & Cie bereits 2015 ein Kreditresearch aufgebaut und eine Anleihenstrategie (Verwaltungsmandat „Bordier Enhanced Yield“) konzipiert.

Von Schwellenländern in USD (oder in EUR) emittierte Staatsanleihen stellen eine Quelle für Corporate-Bonds und bieten ausreichend hohe Kupons, um das Währungsrisiko abzusichern und um für Anleger attraktiv zu sein (Rendite von 6% in USD, d.h. rund 3% in CHF abgesichert).

Grafik 1:
Schweizer Anlagen - Jährliche Performance in CHF

Im aktuellen Niedrigzinsumfeld stellt die an Aktionäre gezahlte Dividende eine sehr interessante Renditequelle dar, zumal die Bewertung der Anlageklasse im historischen Vergleich nach wie vor relativ günstig ist (Grafik 2). Legt man einige Blue Chips des SMI-Index zugrunde, wie z.B. Nestlé, Roche oder Novartis, so konstatiert man, dass sie sich für Laufzeiten von 10 Jahren zu -0,15% bzw. zu 0% finanzieren, ihren Aktionären jedoch Dividenden von 2,7%, 3,2% bzw. 3,4% zahlen! Mit Blick auf eine lange Haltedauer gewinnt der erwartete Performanceabstand zugunsten von Aktien somit rasch an Bedeutung. Selbst die Volatilität, die auf kurze Sicht höher und somit von Nachteil ist, ist bei einer verlängerten Haltedauer durchaus akzeptabel! Ganz allgemein und abgesehen von der systematischen Anlage in dividendenstarke Aktien empfehlen sich Investments in Unternehmen, die anhand fundamentaler Kriterien (z.B. Kontinuität des Geschäftsmodells) ausgewählt wurden, die ganze Konjunkturzyklen mit durchgängig positiven Cashflows meistern, die eine hohe Rentabilität und eine akzeptable Verschuldung aufweisen und die somit von einem Niedrigzinsumfeld und einem moderaten Wachstum der Weltwirtschaft nur profitieren können. Der von Bordier für Aktien bevorzugte Anlagestil, den wir „Core-Holdings“ nennen, entspricht voll und ganz dieser Sichtweise und ermöglicht durch seine umfassende Fundamentalanalyse eine bessere Beherrschung der mit den ausgewählten Aktien verbundenen Volatilität.

Last but not least nehmen wir auch weniger traditionelle Anlagen als Anleihen oder Aktien, die wir als „Exoplaneten“ bezeichnen, verstärkt in unsere Allokationen auf.

Die Familie der strukturierten Produkte bietet eine nahezu unbegrenzte Zahl von Anlagelösungen, sowohl was die Art des Basiswerts (Anleihen, Aktien, Rohstoffe oder Währungen) als auch die direktionale Exposure (Aufwärts-, Abwärtstrend sowie Stabilität und sogar Dispersion) oder auch den Hebel oder die Laufzeit (von wenigen Monaten bis mehrere Jahre) angeht. So verwandelt insbesondere das Segment der „Reverse Convertibles“ eine traditionelle Anlage in eine Renditequelle. De facto ist es möglich, für eine bestimmte Dauer einen „Reverse“ auf einen Korb aus Aktien oder Indizes zu zeichnen und im Gegenzug einen garantierten und von vornherein bekannten Kupon zu erhalten. Voraussetzung ist, dass der Preis keines einzigen Basiswerts bei Fälligkeit unter einer bestimmten Schwelle liegt, die ebenfalls im ursprünglichen Vertrag spezifiziert wird. Anderenfalls erhält der Anleger bei Fälligkeit denjenigen Basiswert, der am stärksten gesunken ist, und erleidet somit einen Kapitalverlust. Die Höhe des Kupons ist von mehreren Parametern (Verlustschwelle, Laufzeit des Produkts), vor allem aber von der Volatilität abhängig: je höher diese zum Zeitpunkt der Emission ist, desto grosszügiger fällt der Kupon aus. Ideale Zeitpunkte für solche Anlagen sind also Phasen, in denen die Märkte von Turbulenzen beherrscht werden, die mit Volatilitätsspitzen einhergehen. Eine unerlässliche Vorbedingung für diese Art von Investment ist natürlich auch die Wahl eines finanziell soliden Emittenten.

Für Anleger mit geringem Liquiditätsbedarf, die eine Anlage langfristig (7-8 Jahre) halten können, bieten so genannte „Privatmarktanlagen“ („Private Assets“) besonders attraktive Renditechancen. Diese werden u.a. als „Private Debt“ (Darlehen, Projekt- oder Infrastrukturfinanzierungen etc.) angeboten und haben den Vorteil, gegenüber traditionellen Unternehmensanleihen vorrangig zu sein. Des Weiteren ist ihre Ausfallquote mit derjenigen gut gerateter Kreditpapiere vergleichbar, wobei sie jedoch eine höhere Rendite (2%-3%) generieren. Die „Private Equity“-Anlageklasse (nicht börsennotierte Aktien) war lange Zeit sehr grossen Investoren (Mindestanlagebetrag CHF 5 Mio.), vor allem aber institutionellen Anlegern, vorbehalten. In letzter Zeit wurde diese Anlageklasse zunehmend demokratisiert, so dass es jetzt möglich ist, mit niedrigeren Beträgen (CHF 150.000) einzusteigen; hierfür bietet sich Hermance Capital Partners an, das Ergebnis der strategischen Zusammenarbeit zwischen Bordier & Cie, Banque Pâris Bertrand und Banque Reyl. Die Anleger verpflichten sich zur Finanzierung von konkreten und klar definierten Projekten (Expansion von Unternehmen, Immobilienanlagen etc.) und zur Auflösung des Investments nach seiner Verwertung (in Form eines Börsengangs oder einer Veräusserung an einen industriellen Käufer oder einen anderen Private Equity-Akteur). Um einen hinreichenden Diversifikationsgrad zu gewährleisten, empfehlen wir ein Investment in diese Art von Anlage ausschliesslich im Rahmen eines Investmentfonds (maximal 5% bis 10% des Gesamtportfolios). Für diese Art von Anlagen verliert der traditionelle Begriff der Volatilität jegliche Relevanz, da sie sich im Lauf der Zeit verwässert. Aus dem gleichen Grund ist das Timing für die letztendliche Performance ebenfalls weniger bedeutend, aber das heisst noch lange nicht, dass die finanzielle Verpflichtung risikolos ist!

Die niedrige verfügbare Liquidität von alternativen Fonds (Hedge- Fonds) ist nicht mehr ihr grösster Nachteil. Die Branche hat erhebliche Anstrengungen unternommen und bietet jetzt Fonds an, aus denen man nicht nur jährlich oder vierteljährlich, sondern auch wöchentlich oder sogar täglich aussteigen kann. Dennoch sollte man bei einem Einstieg in diese Anlageklasse einen längeren Horizont im Auge haben, um die lukrativsten Strategien voll ausschöpfen zu können, denn diese erfordern einen langen Atem. Mit Blick auf die Diversifikation des Portfolios sollte man auf Strategien wie z.B. „Market Neutral“ setzen, die nicht mit der Marktrichtung korreliert sind.

Last but not least stellen börsennotierte Immobilienwerte eine höchst logische Alternative für Anleger mit einem sehr langen Anlagehorizont dar. Dies erklärt das Interesse oder sogar die Euphorie, die Schweizer Pensionskassen dieser Anlageklasse entgegenbringen (manche von ihnen halten eine Allokation von bis zu 30%), denn sie ergibt immerhin Renditen von 2%-3%. In der Schweiz kommen Direktanlagefonds in den Genuss von Steuervorteilen, die es auf jeden Fall zu berücksichtigen gilt. Selbst wenn ein Fonds an einer Börse notiert wird, ist der Basiswert illiquide. Ausserdem muss der Anlagehorizont der Laufzeit dieses Basiswerts (mehrjährig) entsprechen. Dennoch ist das Potenzial gedeckelt, zumal sich die SNB um die Höhe der Hypothekenkredite der Haushalte sorgt und, ohne die Immobilienpreise drücken zu wollen, ihren Anstieg stoppen möchte.

Grafik 2:
Schweizer Anlagen - Rendite nach Anlageklassen

(Dividendenrendite für Aktien)

Obwohl es atypisch ist, werden wir auf Dauer mit dem Negativzinsumfeld leben müssen. Tatsache ist, dass es keine Alternative für risikolose Anlagen gibt. Infolgedessen sind beim Portfolioaufbau hinsichtlich der Kreditqualität, der Volatilität, der Liquidität und/oder der Anlagedauer Opfer zu bringen. Diese von den Zentralbanken synchronisierte finanzielle Repression zwingt Anleger, die eine zufriedenstellende Rendite erwirtschaften möchten, zum Verlassen ihrer Komfortzone. Achtung: Auf keinen Fall sollte man korrelierte Risiken und Anlagen kumulieren! Ein ausgewogenes Portfolio erfordert somit nach wie vor Anlagen in Staatsanleihen, selbst wenn ihre Rendite negativ ist.