Août 2019

Quelles alternatives aux taux d’intérêts négatifs en CHF ?

Conseil patrimonial global | août 2019

Gianluca Tarolli

Gianluca Tarolli

Economiste de marché, Bordier & Cie

Les politiques monétaires extrêmement accommodantes mises en place par les principales banques centrales sont encore effectives, 10 ans après la faillite de Lehman Brothers. Dès lors, la Confédération suisse se finance à des taux négatifs jusqu’à des maturités de plus de 25 ans (!), non sans perturber l’environnement d’investissement. Payer pour prêter est le nouveau paradigme dans lequel nous évoluons. Quels sont ses effets sur notre politique de placement pour les portefeuilles en CHF ?

En Suisse, plus de 90% des obligations souveraines ont un rendement inférieur à zéro. Ceci équivaut pour un investisseur à payer pour prêter son argent… Cette anomalie n’est pas prête de disparaître : tant la Fed que la BCE ont récemment confirmé leur intention de poursuivre leur politique très accommodante, entraînant la BNS dans leur sillage.

Quel intérêt y-a-t-il donc à détenir de tels actifs ?

Historiquement, les obligations souveraines amenaient à la fois un rendement sûr, garanti et sans risque au travers d’un coupon et, simultanément, protégeaient un portefeuille multi-actifs. En effet, elles offraient, en plus du coupon, un gain en capital quand les taux d’intérêt reculaient lors de craintes sur la croissance économique et que les prix des actifs risqués chutaient (graphe 1 : 2008, 2011 et 2018). Aujourd’hui, pour autant que la maturité soit longue, le gain potentiel en capital en cas de récession existe toujours. Mais cette assurance a désormais un coût, qui correspond justement au rendement négatif. Il est donc tout à fait possible de gagner de l’argent sur des obligations à taux négatif, pour autant qu’elles ne soient pas conservées jusqu’à échéance (graphe 1 : 2015, 2018, 2019). L’ère du « buy and hold » (« acheter et conserver ») est derrière nous, et une gestion plus dynamique s’impose. En effet, l’absence de coupon ouvre la voie à des pertes potentielles en capital plus importantes en cas de relèvement des taux d’intérêt (graphe 1 : 2013 et 2017). L’utilité de telles obligations, à longue échéance, réside donc dans leur rôle de stabilisateur de performance en cas de fléchissement marqué de l’activité. À l’extrême, leur coût de détention peut être assimilé à une assurance contre le risque de dépôt en cas de faillite bancaire.

Dans cet environnement, la détention de liquidités coûte 0.75%/an. Elle doit être perçue comme une réserve de munitions, mobilisables très rapidement pour profiter des dislocations des prix des actifs qui ne manqueront pas à l’avenir. Malgré le risque de crédit additionnel (obligations d’entreprises de qualité à moins d’un an de maturité), les fonds monétaires ne parviennent malheureusement pas à augmenter suffisamment le rendement qui reste négatif. Contrairement au cash, ils peuvent néanmoins jouer le rôle d’assurance de dépôt bancaire.

La première alternative aux rendements souverains négatifs consiste à déplacer le curseur vers un risque de crédit supérieur, et donc vers les obligations d’entreprises. Mais comme les rendements offerts par le crédit de meilleure qualité sont proches de zéro, les meilleures opportunités se trouvent dans la catégorie « BBB », tranche basse du crédit de qualité (graphe 2). Des obligations hybrides (« coco’s », « covered bonds »), plus complexes, recèlent également de la valeur. Dans tous ces cas, une analyse crédit approfondie se révèle indispensable pour limiter la volatilité et assurer une sélection de qualité satisfaisante. C’est la raison pour laquelle Bordier & Cie s’est dotée dès 2015 de compétence de recherche (crédit) et de stratégie obligataire (mandat de gestion « Bordier enhanced yield »).

Les obligations souveraines émises par des pays émergents en USD (ou en EUR) représentent une source de rendement ajusté du risque qui nous paraît intéressante. Moins risquées que les obligations d’entreprises à haut rendement, elles offrent des coupons suffisamment grands pour couvrir le risque monétaire et conserver de l’attrait (rendement de 6% en USD, donc environ 3% en CHF couvert).

Graph 1:
Actifs suisses - Performance annuelle en CHF

Dans un contexte de taux aussi bas, le dividende payé aux actionnaires devient une source de rendement bien utile, la valorisation de la classe d’actif demeurant, en relatif, historiquement abordable (graphe 2). Si l’on prend quelques valeurs phares de l’indice SMI, comme Nestlé, Roche ou Novartis, on constate qu’elles se financent à 10 ans à respectivement -0.15% et à zéro… tout en rémunérant les détenteurs d’action avec un dividende de 2.7%, 3.2% et 3.4% ! Dans une perspective de détention longue, l’écart de performance attendu en faveur des actions devient vite important. Même la volatilité, pénalisante car plus élevée à court terme, est plus acceptable en cas de détention prolongée ! Plus généralement, et au-delà de la simple accumulation d’actions versant des dividendes élevés, des sociétés choisies sur des critères fondamentaux de pérennité du modèle d’affaire, traversant les cycles économiques avec des cash flows toujours positifs, affichant une profitabilité élevée et un levier d’endettement raisonnable bénéficient tout particulièrement de l’environnement de taux d’intérêt bas et de croissance globale modeste. Le style d’investissement privilégié dans les actions, le Bordier « core-holding », s’inscrit parfaitement dans cette optique et permet de mieux maîtriser, par une véritable analyse fondamentale, la volatilité associée aux actions sélectionnées.

Enfin, des actifs moins traditionnels que les obligations ou les actions, que nous appelons « exoplanètes », sont également des investissements à mieux intégrer dans nos allocations.

La famille des produits structurés offre une panoplie de solutions d’investissement quasi infinie, tant sur la nature du sous-jacent (obligations, actions, matières premières ou devises), que sur la direction (à la hausse, la baisse voire la stabilité ou la dispersion) ou encore le levier ou la durée d’engagement (de quelques mois à plusieurs années). Plus spécifiquement, le segment des « reverse convertibles » transforme un actif traditionnel en source de rendement. Il est en effet possible de souscrire pour une durée déterminée à un « reverse » sur un panier d’actions ou d’indices et de recevoir en échange un coupon garanti et connu à l’avance. Ceci à la condition que le prix d’aucun sous-jacents ne soit à maturité inférieur à un seuil, lui aussi défini dans le contrat initial. Sinon, l’investisseur recevra à l’échéance le sous-jacent qui aura perdu le plus et subira donc une perte en capital. La taille du coupon va dépendre de plusieurs paramètres (seuil de perte, durée du produit) dont notamment la volatilité : plus cette dernière est élevée au moment de l’émission, et plus le coupon sera généreux. Le timing idéal pour accéder à ce type d’investissement est donc lorsque les marchés traversent des phases de turbulences qui s’accompagnent de pic de volatilité. Enfin, le choix d’un émetteur financièrement solide fera partie des prérequis indispensables à ce type d’investissement.

Si les besoins de liquidités sont modestes et que l’on peut conserver un investissement sur le long terme (7-8 ans), les investissements dits « privés » offrent des perspectives de rendement particulièrement attrayantes. Ils en existent sur la dette  (emprunt, financement de projet, infrastructures, etc.), avec l’avantage d’être plus seniors que les obligations d’entreprises traditionnelles. Ils enregistrent de plus un taux de défaut comparable au crédit de qualité mais avec un meilleur rendement (2-3%). Le « private equity » (actions non cotées) a longtemps été réservé aux investisseurs de très grande taille (ticket d’entrée supérieur à CHF 5mio), principalement institutionnels. Depuis, la classe d’actifs s’est démocratisée et il est désormais possible d’y accéder pour des montants plus réduits (CHF 150’000) avec Hermance Capital Partners, fruit du partenariat stratégique entre Bordier & Cie, Banque Pâris Bertrand et Banque Reyl dans ce domaine. L’investisseur s’engage à financer des projets concrets et bien définis (développement d’entreprises, immobilier ou autre) et de liquider l’investissement une fois l’actif réalisé (par une mise en bourse, par sa cession à un acteur industriel ou à un autre acteur du Private Equity). Pour garantir un degré de diversification satisfaisant, nous recommandons d’investir dans ces actifs exclusivement au travers de fonds de placement (pas plus de 5/10% du portefeuille total). Pour ce type d’investissements, la notion traditionnelle de volatilité perd de sa pertinence car elle se dilue dans le temps. Pour la même raison, le « timing » sera moins déterminant pour la performance finale, mais cela ne signifie pas que l’engagement financier n’est pas risqué!

La faible liquidité disponible dans les fonds alternatifs (hedge funds) n’est plus leur principal défaut. Des efforts importants ont été réalisés par l’industrie qui met désormais à disposition des fonds dont il est possible de sortir non plus seulement sur base annuelle ou trimestrielle, mais également hebdomadaire voire quotidienne. Ceci étant, la décision d’entrer dans cette classe d’actifs doit être prise dans la durée afin de bénéficier pleinement des stratégies les plus performantes qui s’inscrivent dans le long terme. Par souci de diversification du portefeuille, on privilégiera les stratégies dé-corrélées de la direction des marchés (« market neutral » par exemple).

Enfin, l’immobilier coté semble l’alternative la plus logique pour les investisseurs dont l’horizon d’investissement est particulièrement long. D’où l’intérêt, voire l’euphorie, qu’il exerce auprès des caisses de pensions helvétiques (certaines en détiennent près de 30% de leurs allocations) avec les 2-3% de rendement qu’il dégage. En Suisse, les fonds d’investissements directs bénéficient d’un avantage fiscal à prendre en considération. Même si le fonds est coté en bourse, le sous-jacent reste non liquide et l’horizon temps doit être en ligne avec celui-ci (pluriannuel). Ceci étant, le potentiel semble plafonné, d’autant plus que la BNS s’inquiète de l’endettement hypothécaire des ménages et, sans vouloir faire reculer les prix immobiliers, elle souhaite limiter leur progression.

Graph 2:
Actifs suisses - Rendement par classe d'actif

(rendement du dividende pour les actions)

Bien qu’atypique, l’environnement de taux négatifs s’annonce durable. Or, il n’existe pas d’équivalent à l’actif hors risque. Par conséquent, des sacrifices sur la qualité de crédit, la volatilité, la liquidité et/ou la durée de l’investissement doivent être désormais intégrés dans le processus de construction de portefeuille. Cette répression financière orchestrée par les banques centrales pousse l’investisseur à sortir de sa zone de confort s’il souhaite conserver un rendement satisfaisant. Attention  néanmoins à ne pas empiler les risques et les actifs corrélés! Pour être équilibré, un portefeuille aura donc encore besoin d’obligations souveraines, même à taux négatifs.